《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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