平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)50克有多少参照物图片，50克有多少参照物ng>

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行50克有多少参照物图片，50克有多少参照物额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和50克有多少参照物图片，50克有多少参照物(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。