《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(q6千克等于多少斤 6千克是多少磅ī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(6千克等于多少斤 6千克是多少磅róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量6千克等于多少斤 6千克是多少磅，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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