平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-祈使句例子英语，祈使句例子10个4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(k祈使句例子英语，祈使句例子10个ě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。祈使句例子英语，祈使句例子10个ong>2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。