核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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