文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现国家常务委员7人，国家常务委员7人简历金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 国家常务委员7人，国家常务委员7人简历