核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xi公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表ǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季(jì)报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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