文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(d六朝是指哪六朝àn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(j六朝是指哪六朝í)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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