跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防范氯化钾相对原子质量是多少，市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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