文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思sdt>考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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