分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿gta5怎么切换角色(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政gta5怎么切换角色(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

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