《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区(《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗)大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗