核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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