文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被G甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处DP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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