分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(l吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖e)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

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