5月13日(rì)，年(nián)内首只央企主题ETF——华(huá)泰柏瑞中(zhōng)证央企红利ETF发(fā)布公告称，其累计有效认购申请(qǐng)份额总(zǒng)额超过(guò)20亿份发行上限，将(jiāng)启(qǐ)动比例配售(shòu)。这则(zé)小公(gōng)告体现出市(shì)场对这一(yī)“中特估”主题的(de)追捧力度。

　　实际上，近期围绕着“中(zhōng)特估”的行情，市场(chǎng)关注度非常高，5月15日首(shǒu)批3只央企回报(bào)ETF发行，更成为这(zhè)一(yī)波“中特估”行情的催化剂(jì)。实际(jì)上(shàng)，早在去(qù)年底及(jí)今年一季度，一些(xiē)基(jī)金经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　目前(qián)“中特(tè)估(gū)”资金面、情绪面(miàn)、估值方式等(děng)问题成为(wèi)市场关注焦点，中(zhōng)国(guó)基金报采访多位投研人士，解析“中特估”这些焦(jiāo)点问题。

　　央企主题ETF密集上报(bào)发行(xíng)

　　行情催化剂？

　　市场对“中特估”主题积极追捧。不仅华泰柏(bǎi)瑞(ruì)中证央企红利(lì)ETF罕见出(chū)现(xiàn)启(qǐ)动“比(bǐ)例配(pèi)售”情况，今(jīn)年场内多只(zhǐ)“中字(zì)头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸(xī)金(jīn)”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国央企主题基金(jīn)发行，市场对此充满期待(dài)，如5月15日就有(yǒu)3只(zhǐ)央企回(huí)报ETF，后续跟踪央企(qǐ)科(kē)技引领、央企现代能源(yuán)等ETF也将获(huò)批(pī)发(fā)行(xíng)，更有扎堆上(shàng)报(bào)的央国(guó)企基金(jīn)在(zài)排(pái)队入市。

　　这些或(huò)成(chéng)为这(zhè)一波“中特估”行情的催化剂(jì)。

　　融通红利机会(huì)基金经理何龙表(biǎo)示，央企(qǐ)ETF发行在情(qíng)绪(xù)上是构成催化因(yīn)素的，近期银行股大涨的一个催化因素(sù)就是(shì)积(jī)极推(tuī)介相关(guān)央企ETF的发行。

　　“随(suí)着央企ETF的发行，和诸多主题基(jī)金(jīn)的申报发行，我认为确实会(huì)成为引爆行情的催化(huà)剂，基本面、资金面(miàn)、政策面(miàn)都在向(xiàng)好，下半年，中特估有可能独领风(fēng)骚。”万(wàn)家基(jī)金章(zhāng)恒更是(shì)表(biǎo)示。

　　同样，博时基金(jīn)指(zhǐ)数与量(liàng)化投资部(bù)基(jī)金经理杨振建就表示，近期密集申报的国央企主题基金主要涉及“股东回(huí)报(bào)”、“科技引(yǐn)领”、“现代能源”几(jǐ)大主(zhǔ)题，这样的布局(jú)可(kě)以更好支持(chí)央国企的估(gū)值重(zhòng)塑。

　　“央企(qǐ)ETF的发行将成为行情(qíng)进(jìn)一步上涨的催(cuī)化剂。去年以(yǐ)来公募基金发(fā)行整体平淡(dàn)，近期多只(zhǐ)国(guó)央(yāng)企(qǐ)主题基金(jīn)申报和发行(xíng)，行(xíng)情火热下将(jiāng)为市场带来(lái)增(zēng)量资金，有(yǒu)望推动进(jìn)一步上(shàng)涨。”杨振建进一步表示(shì)。

　　此外，银华基金ETF业务总监王帅认为，公募基金积极布(bù)局央国企(qǐ)主题基金，一方面是因为新一轮(lún)深化国企改革的大幕将拉开(kāi)，叠加(jiā)“中特(tè)估(gū)”概念，央国(guó)企上市(shì)公司的投(tóu)资价值凸显(xiǎn)，该(gāi)主题(tí)的基金将为投资者(zhě)提(tí)供更丰富的工具以(yǐ)参与到(dào)央国(guó)企投资。另一方面是落实(shí)公(gōng)募基金行业高质量发展(zhǎn)的要(yào)求，引导(dǎo)更多资金参(cān)与央国企(qǐ)改革，更好发挥公募基金服务资本市场(chǎng)改革、服务实体(tǐ)经济和国家(jiā)战略的作(zuò)用。

　　王(wáng)帅表示(shì)，未(wèi)来央企ETF的发行将为(wèi)央企相关标的和板(bǎn)块带(dài)来(lái)增量资金，提升交易活跃度，有望成为(wèi)中特估行情的催化剂(jì)。

　　存量市场中变赛道

　　积极调(diào)仓换股？

　　2023年以来，市场结构性行情明显，中特估和(hé)人工智能成为两大(dà)明显(xiǎn)的主线，而新能源(yuán)等(děng)前期热门(mén)赛道股冷却，在此背(bèi)景下，一些基金经理开始调仓换(huàn)股“中特估概念(niàn)”。

　　万家基金基(jī)金经(jīng)理章(zhāng)恒(héng)直言，自己目前重点关(guān)注三大行业，火电、券商、军(jūn)工，这三(sān)大行业主要是(shì)央(yāng)企或地方国资所在的行(xíng)业，民营(yíng)企(qǐ)业占比(bǐ)较少。

　　“首先是基(jī)于行业(yè)本身(shēn)基本面在今年会有重大(dà)的向上(shàng)变化的机会，比如(rú)火电(diàn)，会受益于煤炭价格的下(xià)跌，扭亏为盈；券(quàn)商，会受益(yì)于(yú)今年(nián)市场成交量(liàng)的放大(dà)，盈利大幅增长(zhǎng)等。同时(shí)，随着(zhe)国有(yǒu)企业改(gǎi)革的(de)推(tuī)进，大概率这些企(qǐ)业会(huì)进入一个提质(zhì)增效、释放(fàng)业绩的(de)过程。”章(zhāng)恒表示(shì)，中(zhōng)特估(gū)是过去5年10年改(gǎi)革的成果，是(shì)非常(cháng)基本面的，和他过去(qù)1至2年研究投(tóu)资思路也非常吻(wěn)合，为(wèi)在下半年抓住(zhù)这波中(zhōng)特估(gū)的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)做好了准备。

　　“去年年底(dǐ)已开始重(zhòng)视中特估的(de)投资机会，判(pàn)断中特(tè)估的机会未来(lái)三(sān)年分两(liǎng)个阶(jiē)段。”融(róng)通红利机会基金经理何龙表示，第一(yī)阶段也就是(shì)今年以数字经(jīng)济和“一带一路”的(de)主题普涨性机会为主(zhǔ)，包括低于1倍PB、分红收益率极高的(de)品(pǐn)种，将(jiāng)会(huì)迎来普涨性的机会(huì)。第二阶段是未来两年，在主(zhǔ)题性(xìng)机(jī)会消散以后，基(jī)于顶(dǐng)层设计(jì)对(duì)国央经(jīng)营管理价(jià)值导向变化，我们判断(duàn)经(jīng)营成果(guǒ)随之改变是一个慢变量，会在未来(lái)两(liǎng)年体现(xiàn)在每(měi)一(yī)个央国(guó)企(qǐ)的报表中(zhōng)。

　　何龙强(qiáng)调(diào)，目前在挖掘公司经营层面(miàn)可能发生显著正(zhèng)向变(biàn)化的个股提(tí)前进行布局，比(bǐ)如医药和消费(fèi)等行业。

　　其实一季(jì)报已经显露出不少基(jī)金在(zài)行动。国金证券研究所数据显示，偏股主动型基金2022年年报前十(shí)大重仓股股票池(chí)中(zhōng)，“中特估”概念(niàn)占偏股主动(dòng)型基金持有(yǒu)股(gǔ)票市值(zhí)比例仅有1.18％。而2023年一季(jì)报(bào)披露的持仓(cāng)中，“中特估”概念(niàn)占偏股主动型(xíng)基金持有(yǒu)股票市值比例(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式lì)提(tí)高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主动型基金的(de)持仓中(zhōng)，占比(bǐ)明显提高(gāo)。上述(shù)数据显示，根据偏股主动型基金2022年报及2023年(nián)一季报十大重仓股的(de)数据，剔除(chú)个股涨跌影(yǐng)响(xiǎng)，估计了各(gè)基金主动加(jiā)仓“中(zhōng)特(tè)估”概念股的市值占2022年末股(gǔ)票总市值比(bǐ)例，一季度超过(guò)30％的偏股主动(dòng)型(xíng)基(jī)金主动加仓(cāng)了“中特估”概念股，198只基(jī)金在2022年末(mò)不持有(yǒu)“中特估”概念股，但在(zài)一季(jì)度买入。

　　不仅(jǐn)如此(cǐ)，中信证券数据统计(jì)也显示，一季度主动偏股型公募基金对港股央国企的持股(gǔ)市(shì)值比重达到2019年以来的新高，港(gǎng)股央国企持股总市值占港股持股总市值(zhí)的比重由(yóu)2022年四(sì)季度的(de)25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高于(yú)2020年(nián)低(dī)点(diǎn)时的7.5％。

　　投(tóu)研上加大力(lì)量(liàng)？

　　构建国(guó)央企专门的(de)股(gǔ)票库

　　可(kě)以说中国特(tè)色估(gū)值体系，正深刻影响基(jī)金公司(sī)的(de)投研，落实(shí)到(dào)日(rì)常的投研流程和实(shí)践之(zhī)中，不少基金(jīn)公司在加(jiā)大投研(yán)力量(liàng)，更有专门构(gòu)建国(guó)央企(qǐ)股(gǔ)票(piào)库。

　　融通红利机(jī)会基金经理何龙就介绍，一方(fāng)面，从顶(dǐng)层设计改变(biàn)研究员过(guò)去对国(guó)央企的固定思维，需要实地考察国央企(qǐ)，并且需要利用当前国(guó)央企愿(yuàn)意交流的契机，多花精力去进行(xíng)跟踪发(fā)现变化。

　　另一方面，融(róng)通(tōng)基金在行(xíng)动(dòng)上，要求研(yán)究员将(jiāng)自己所(suǒ)覆盖行(xíng)业的(de)所有国(guó)央(yāng)企构(gòu)建专(zhuān)门的(de)股票库，并(bìng)进行长期跟(gēn)踪，包括考察其实(shí)地调研的的成果，了解国央企经营思路(lù)和(hé)财务导(dǎo)向的变化，结合行业趋(qū)势和特征，寻找价值洼(wā)地，发现预期差。

　　同样(yàng)的，银(yín)华基金ETF业(yè)务总监王(wáng)帅也谈到“认识”上的重视(shì)。他表示(shì)，通过深入学习，对“中(zhōng)特估(gū)”有(yǒu)了更深刻的认识：首先要(yào)认(rèn)识市场(chǎng)体制机制、行业(yè)产业(yè)结构、主体持(chí)续发展能力等(děng)方面所体现的鲜明(míng)中国元素和发展阶段特征，“中特估”应该(gāi)是(shì)在(zài)此基础上(shàng)构(gòu)建的具有时代(dài)特征和中(zhōng)国(guó)特色、符合国家战略(lüè)导向的估值体系，而不是简单套用国外的传统估值模(mó)型。

　　“中特估是一种新(xīn)的提法，但是(shì)这(zhè)个概念所涉(shè)及到的行业(yè)和公司，一直在发生(shēng)的变化。”万家(jiā)基金经理(lǐ)章恒表示，万家基(jī)金一直(zhí)非(fēi)常(cháng)关注传统产业的变化，诸如(rú)煤炭、金(jīn)融、建筑等(děng)多个领域，因此(cǐ)也是一(yī)定(dìng)能够抓住中特估这波行情的机(jī)会的。同时，随着时局(jú)的变(biàn)化(huà)，也在(zài)增加(jiā)相关行业的研究力(lì)量。

　　此(cǐ)外，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家魏凤(fèng)春表示，积(jī)极践(jiàn)行中国特(tè)色的估值体系是(shì)资(zī)本市场使(shǐ)命，投资者需要学(xué)习领会并针对原有的估值体系进行改造，以适(shì)应现实的需要(yào)。明确该体(tǐ)系的框架是第一位的工作，合理设(shè)置指(zhǐ)标也非常重要，投(tóu)资(zī)者的认可和实施是最终(zhōng)该体系(xì)能否具备(bèi)长期价值的基础。不过(guò)，他也提醒(xǐng)，人为(wèi)的拔(bá)估值是(shì)很大的认知(zhī)误(wù)区(qū)，市场(chǎng)化(huà)认可是基本的常识，不可误判。

　　体现社会价值与国家战略价值

　　新估值(zhí)方(fāng)式(shì)？

　　央国企是(shì)国民经济(jì)的支柱，国企央企发(fā)展要符合国(guó)家战略发展发向(xiàng)，更需要(yào)承担社(shè)会公共责任等。而这些都(dōu)应该考虑进估值体系之中(zhōng)，也引发(fā)市场关注。

　　多(duō)数受访的基(jī)金经理认为，对于(yú)国央企的估值方(fāng)式要充分(fēn)体现(xiàn)企业的社会(huì)价值与国(guó)家战略价值，目前(qián)已(yǐ)经形成了初步的企业社会(huì)价值评价(jià)体(tǐ)系。

　　“如何定(dìng)价国有企业(yè)承担(dān)社会价值、符合国家战略发展的价值？首要任务就(jiù)构建中国特色(sè)的价值评价体系，改变(biàn)从以私人股东权(quán)益(yì)出发，现金流折现(xiàn)为主要方(fāng)法的单一价值估(gū)值体系，转向社会整体价值观念、纳入中国特色(sè)的ESG评价体(tǐ)系，充(chōng)分体现企业的社会(huì)价值(zhí)与国家战(zhàn)略价值。”博(bó)时(shí)基金指数与量化投资部基金经理(lǐ)杨振建(jiàn)表(biǎo)示。

　　杨振(zhèn)建也直(zhí)言，近年来国资(zī)委指导国内团队(duì)对于中国特色ESG披露与评(píng)价体(tǐ)系不断探索(suǒ)，结合国际(jì)通用规(guī)则，目前已(yǐ)经(jīng)形成了初步的企业社会价(jià)值(zhí)评价体系，其中包括《企业ESG披露指(zhǐ)南》、《中央企业上市(shì)公(gōng)司环境、社会(huì)及(jí)治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监、基(jī)金经理王帅也认为，“中特估”应(yīng)该是注(zhù)重企业(yè)价值的可持续估值，要重视股(gǔ)东、员工和社会责任等要(yào)素(sù)对企(qǐ)业稳健成长的(de)重大(dà)意义，重(zhòng)视(shì)稳定的(de)现金流(liú)、持续增长的盈利、科技创新对提升企业内在(zài)价(jià)值的积(jī)极作用(yòng)，这样有利于提(tí)高估值定价模(mó)型的科学性和有效性。

　　“在指数(shù)编制、策略构(gòu)建(jiàn)等实务工作中，都(dōu)有成熟的量(liàng)化指标可以(yǐ)使用，包括净资(zī)产收益(yì)率、营业现金比率(lǜ)、资产负债率、研发经费投入强(qiáng)度等等。”王帅也(yě)表示。

　　嘉实金融精选基金经理李欣更细致分(fēn)析在估值思维、估(gū)值结论、估值判断上有变化(huà)，尤其是估值的方(fāng)法(fǎ)和指标(biāo)上，他认(rèn)为其包括产业链上下游的(de)衡(héng)量、全(quán)要素成本等(děng)，以及在纵向(xiàng)和横向上(shàng)的研究(jiū)，强调政策优惠、产(chǎn)业发展、市场竞争(zhēng)力和可持续(xù)发展等各种(zhǒng)因(yīn)素与企业价值(zhí)的关(guān)系。这些因素在对估值结论和判断(duàn)的(de)影(yǐng)响上(shàng)，也(yě)使(shǐ)得中国(guó)特色的估(gū)值(zhí)体系与传(chuán)统的估值体系有所不同。

　　“所以估值思维的变化，还(hái)有估(gū)值结(jié)论和估值判断的变化(huà)，都是为了(le)更好(hǎo)地适应(yīng)中国的市场和经济特点(diǎn)，提供更(gèng)精准、更合理三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式(lǐ)的(de)企业估值信息(xī)。”李欣表(biǎo)示。

　　不(bù)过，创金合信基金首席经济(jì)学家魏凤春直言，这需要在实践中进行探索，目前尚没(méi)有公(gōng)认的指标(biāo)可以(yǐ)使用。

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