王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里ong>