《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xirx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡à)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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