文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(di冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的(de)机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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