分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zh中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将ǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将rong>

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板