《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nó拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些ng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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