文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央马云的钱属于个人吗(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势(shì)马云的钱属于个人吗为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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