平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(d圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么e)主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么