平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。<没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间/strong>2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。