主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延(y食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思án)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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