摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号吴亦凡现在在哪里关着值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期吴亦凡现在在哪里关着(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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