平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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