分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(s正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角hàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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