分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市(sh离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗ì)及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

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