来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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