平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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