摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(rón芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗g)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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