《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(x树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴íng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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