核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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