文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(sh怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接uì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接g>风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。