平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美(měi)筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思