摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

　　3一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？>

　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　<一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？img alt="贷款(kuǎn)转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。