“现在(zài)的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标(biā什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空o)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季(什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空jì)报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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