主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gā2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单o)，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，<2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单strong>但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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