核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(c电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决huàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决