平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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