“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时(s华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约hí)，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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