《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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