主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收小明王是谁的后代 小明王是男是女(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今小明王是谁的后代 小明王是男是女年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下(小明王是谁的后代 小明王是男是女xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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