文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说ght: 24px;'>韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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