主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之(zhī百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗)今年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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