王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗rong>

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。