文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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