来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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