主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(d大冤种什么意思，大冤种是骂人吗ù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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